债市如何解读一季度GDP？关注改善VS关注隐忧？ |固收首席论市 热头条
4月18日上午，国家统计局公布3月及一季度经济数据。23年一季度GDP同比增长4.5%。3月规模以上工业增加值同比增速为3.9%，固定资产投资累计同比增速为5.1%，社会消费品零售总额同比增速为10.6%。
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（图片来源：海通证券）
中信证券明明：增长超预期后，更应关注经济结构的分化
一季度GDP增速达到4.5%，复苏程度超出市场预期。预计市场先前对于GDP、社零等一些指标偏低的预期将有所上修。在总量修复的背景下，一些结构性特征值得关注，消费内部的分化、固定资产投资节奏的变化、出口的演绎方向。这些特征可能会导致今年服务业和工业呈现与过去几年相反的分化。
根据货币政策委员会例会以及MLF操作量变化所显示出的信号，预计接下来一段时间宽货币操作将会较为谨慎。对于债市而言，经济复苏超预期以及货币政策力度适度回摆，长端利率短期可能会维持弱势震荡调整的格局。
广发证券刘郁：通缩预期或面临修正
3月供需匹配情况边际改善，但需求仍相对不足。需求端关注以下四个方面：一是居民消费明显改善，但消费倾向仍有较大提升空间。零售和居民人均消费支出增速均已高于5%，但一季度居民消费其各项仍然低于疫情之前3-4个百分点。二是地产销售和竣工明显修复，但新开工仍偏弱，拖累地产投资。三是基建投资小幅放缓，水泥产量同比增长10.4%。四是工业出口交货值指向出口对工业生产形成拖累。
整体来看，经济数据继续修复，但部门之间也延续分化，尚未扭转温和复苏预期。后续重点关注居民消费倾向提升的幅度、以及外需情况。
统计局回应通缩，称当前没有出现通缩。从GDP缩减指数来看，经济恢复早期，价格涨幅处于低位是正常现象。由于今年二季度价格面临较高基数，短期内通缩预期可能还难以完全扭转，待后续价格见底回升，通缩预期可能会面临修正。
国金证券樊信江：结构数据隐忧明显
经济总体表现超预期，但结构数据隐忧明显，经济隐忧主要体现在以下五个方面：1、信贷：结构特征表现为“企业强、居民弱”，二季度投放节奏或有所放缓；2、通胀：终端价格抬升压力温和，并出现结构性通缩；3、需求：一季度消费存在低基数，实际情况弱于数据表现；4、投资：地产回暖持续性尚需观察，4月销售再次回落；基建在财政政策前置下持续发力，后续动能或不足；5、就业：16-24岁人口失业率持续走高，结构型就业难反映出经济修复节奏相对偏慢。
经济恢复初期，货币政策难以出现明显转向，二季度存款利率下调概率较高。财政方面，在经济恢复基础尚不牢固的情况下，二季度宽信用或将倚重财政政策发力，建议关注二季度政策性金融工具如国开建设基金，及财政工具如中长期特别建设国债等稳增长稳基建政策出台，政策预期差或增加长端利率调整风险。总体来看，长端利率维持窄幅震荡格局，银行存款利率下调后或打开无风险收益率下降空间，债市总体上行压力可控。近期农商行、保险机构及基金公司加久期特征较为明显，市场主要表现为配置盘在场、交易盘进场，建议关注同业存单、3-5Y二永债及超长端利率债投资机会。
中泰证券肖雨：全年“5%左右”目标怎么看？
3月份，经济仍处在修复进程中，经济、金融数据亮点频现。一季度总体GDP增速和3月社零超预期，工业增加值、固定资产投资小幅不及预期。一季度GDP增速收于4.5%，虽不及全年“5%左右”的增长目标，但在去年二季度低基数背景下，今年二季度GDP增速预计远超5%，在不出现极端风险事件的前提下，全年来看经济增长目标完成的难度较小。短期来看需求端出台强刺激政策的可能性较低，结合一季度货政报告中央行货币政策基调较温和的表态看，二季度债市运行环境仍然较为有利。
国盛证券杨业伟：短债与信用更具配置价值
虽然基本面边际有所走弱，按考虑到市场预期已经提前反映，因而利率做多空间不大，相对来说，短债与信用更具配置价值。虽然基本面走弱，但毕竟是恢复之年，各方面肯定好于去年。因而利率继续向下空间不大，我们预计10年国债利率4、5月或继续在2.8%左右震荡。而长端利率震荡环境下，短端利率和信用债则更具配置价值。目前来看，随着资金价格下行，以及存单净融资的下降，存单配置性价比将提升，如果R007均值在2.1%左右，1年AAA存单与资金价格利差回到2020年以来40bps左右的均值，1年AAA存单利率将下降至2.5%左右水平。同时，二永虽然经历了一个多月的牛市行情，但绝对利差水平依然不低，目前利差中位数依然在2020年以来历史均值附近，因此依然具有配置价值。我们预计5年AAA-二级资本债有望下降至3.3%左右，建议继续增配3-5年二永。
方正证券张伟：债市对边际变化定价，因而更需关注经济环比变化
同比数据衡量的是过去12个月的环比增长之和。过去的信息已经反映在资产价格中，因而债市投资更应关注的是边际变化，也即环比。进入4月以来，高频数据显示经济恢复速度边际放缓，1季度实际GDP环比2.2%，这应是今年季度环比的高点。长端利率更多反映未来经济增长的预期，而市场预期未来一段时间经济环比增速放缓，因而对超预期的经济数据并未做利空解读，而是呈现利空落地的走势。
经济环比变化通过影响央行货币政策操作从而影响债市。根据泰勒规则，央行根据产出缺口来调控货币政策松紧，当产出缺口为正时，央行会收紧货币政策，将货币市场利率抬升政策利率上方从而抑制经济过热。出现负的产出缺口则需要采取宽松的货币政策来应对。但实际操作中，潜在产出测算难以做到准确，并且如果央行待到经济回升到潜在产出上方再调整货币政策，则可能会促进金融泡沫，增加金融风险。因而我们观察到，央行货币政策倾向于打“提前量”，而判断的依据就是经济环比拐点的变化。
比如2020年5月，经济绝对水平偏弱，仍在潜在增速下方，但是经济环比恢复的拐点已经出现，央行则通过暂停公开市场操作，逐步引导资金价格回升。再比如，疫情防控优化后，今年的1-2月央行并未降准，投放的“长钱”少，资金面也基本完成了向政策利率靠拢的收敛，这也是看到经济的环比在快速改善。而2021年7月央行超预期降准。当时PPI处于高位，上游成本上行对中下游造成压力，7月工业增加值环比出现上半年没出现过的快速下探。事后来看，央行降准呵护经济是合适的。正如前文所述，经济恢复的环比放缓，央行在1季度例会也判断经济恢复基础不牢固，因而央行难以持续收紧流动性。但是逆周期发力的空间也变窄了。
平安证券刘璐：数据“超预期”，债市情绪未受影响
经济数据公布以后，Wind口径10Y国债收益率下行0.9BP至2.83%（截至16:00），中短端国债利率下行0.5BP-2.5BP，沪深300指数微涨0.15%，可能反映出金融市场对经济读数中偏悲观的部分更为敏感。由于全年决策层对经济增长的目标不算高，政策投放的节奏被拉长，力度相对温和，叠加防控放开以后经济的自然修复，整个宏观呈现波动被大幅熨平的状态。如果二季度没有增量政策投放，市场普遍认为二季度经济会进入修复见顶，并逐渐乏力的状态，此外居民部门信用融资修复能否持续也值得关注，这可能都会压制消费和地产部门的表现，因此债券市场近期表现出长端跌不动，相对容易涨；短端跟着资金面波动的状态。
如果短期不降息，10Y国债利率向下的低位大致在2.8%左右，赔率并不充足；向上也看不到大幅上行的基础，这需要看到政策给出相对大体量的政策或监管方面的动作，暂时不建议参与。中短端，资金方面，尽管MLF续作规模不及预期，本月税期资金价格上行幅度与往年相近。跨季后，票据利率开始回落，显现出强信贷出现边际松动。截至4月18日，OMO存量余额约1265亿元，处于较低水平，意味着短期流动性可能不算紧缺。近三年OMO余额接近的时间段，DR007、R007与7天逆回购利率差的利差倒算的DR007与R007中枢在1.98%和2.00%，或意味着非银价格可能有回落空间。资产端，如果能见证信贷强度走弱，那么存单价格回落或有一定延续性。当前1年国股行存单发行利率为2.69%，或仍有小幅回落的空间。利率曲线上，3Y-5Y或有一定相对价值。当前国债10Y-1Y、3Y-1Y、5Y-3Y和10Y-5Y利差分别处在20年以来37%、39%、70%、20%分位数，中端估值有一定吸引力。
华泰证券张继强：十年期国债料继续窄幅震荡
一季度GDP增速超出市场预期，乐观者看到总量强劲、内生动能改善信号出现；悲观者看到数据分歧、结构分化，内生动能改善幅度有限。往前看，基本面修复力度偏温和+“交易现实和确定性”交易节奏趋于滞后+政策博弈机会减弱，十年期国债料继续窄幅震荡，趋势先震荡后微抬，谨防脉冲冲击。品种选择>信用下沉>杠杆>久期，票息策略有惯性，但可挖掘空间小，在享受票息机会的同时谨防脉冲式冲击，提升流动性资产比重。
